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美國場內期權誕生與發展之路

美國場內期權誕生與發展之路

來源:期權俱樂部

 

摘要:

現代場內期權起源于美國,但它的誕生并非一帆風順。本文利用MackenzieMillo對一些關鍵人物的采訪材料回顧了美國場內期權的誕生與發展。從分析可看到,美國交易所當時在推出場內期權遇到的主要障礙是監管者認為期權無異于投機賭博,但交易所(CBOTCME)并沒有因此而放棄,而是邀請或資助了許多經濟學家去證明期權的合規性。通過反復地與政府監管機構溝通,最終使得場內期權塵埃落定。當然期權的推出以及后來的發展壯大離不開經濟學理論發展的支撐,如BS公式對論證期權科學性和促進交易功不可沒。目前,我國正在籌備推出場內期權,其環境氛圍與當年的美國有很多類似之處,本文的經驗總結可以提供一些參考借鑒。

期權并不是現代產物。它可追溯到公元前350年,亞里士多德的經典著作《政治學》中關于期權基本思想的記載。但現代意義上的場內期權開始于芝加哥期權交易所(CBOE)在1973年交易的美國股票期權,CBOE的誕生對世界衍生品的發展產生了深遠影響,現代其他市場的交易文化、交易模式和產品設計無不受其影響。因此,美國的期權推出和發展對我國目前正在建設的期權市場具有非常重要的借鑒意義。

本文利用MackenzieMillo2003)對一些關鍵人物的采訪材料回顧了美國場內期權的誕生與發展。這些被采訪者包括CBOE成立時的見證者、芝加哥商品交易所(CME)的創建者、經濟學家和其它相關人員。通過對這些人的采訪,MackenzieMillo想要驗證Callon提出的經濟學的操演性Performativity)理論命題。本文以此為據另辟蹊徑,按照期權的誕生與發展這樣的時間順序進行了整理分析,總結了相關場內期權市場發展的經濟邏輯和歷史邏輯。

 

 

 

一、沖破場內期權的“黎明”

真正現代意義上的場內期權是CBOE19734月成立時開始交易的個股期權,而CBOE又是從芝加哥期貨交易所(CBOT)分離出來的。因此,要想研究場內期權的誕生,就不得不從CBOT20世紀60年代和70年代初期的活動開始著手研究。

(一)黎明之前

CBOT是美國非常古老的交易所,它見證了衍生品市場的創新歷程。它于1848年成立,成立之初主要交易谷物遠期協議,后來不斷地擴大標的資產種類,包括棉花、燕麥、小麥、咖啡、黃油和雞蛋等農產品。CBOT并不滿足于做一家純粹的場外農產品交易所,在19世紀80年代開始交易場內期貨,標的資產也擴展到工業、家禽類。在CBOT分離成立CBOE之前,它僅是一家商品期貨交易所,并且全球在20世紀70年代之前也主要交易商品類期貨,由此可見,呼喚場內期權的問世,也同時是對金融期貨的渴望。在討論場內期權推出前,我們首先回顧下整個20世紀60年代交易所的活動。

1、嘗試更多農產品,仍不能拯救交易所交易下滑的境況

20世紀60年代,以農產品期貨為主的CBOT和它的競爭對手CME遇到了困境。因為在這個時期,農產品現貨市場的管制更加嚴格。政府的?;ご朧┫薅伺┎紛畹圖?,同時過剩的產品阻礙了價格的上漲。因此,風險對沖需求減弱,投機也沒有任何吸引力。到了1968年,交易繼續減少,交易員們常常坐在交易池的臺階上隨意讀讀報紙(蘇利文的采訪)。隨著政府開始構想設計市場,在1967CBOT聘用華盛頓的前總統助理威爾遜作為其主席。威爾遜又雇用了華爾街日報記者蘇利文作為他的助手。蘇利文開始探索膠合板、廢鋼、和魚粉等大宗商品期貨的可行性(蘇利文采訪)。在CME,作為交易所的領導者--里奧·梅拉梅德(LeoMelamed),同樣在探索對蝦、土豆、蘋果、和火雞等商品期貨(梅拉梅德采訪),但是這些都沒能保證交易所的真正復蘇。

2、金融期貨的合規性受到質疑

1960年代后期一個更加激進的方向開始被討論,那就是金融期貨。它同樣可以提供投機和保險功能,但是金融期貨遇到了與人壽保險一樣的道德障礙,這也是20世紀初缺乏法律?;さ慕鶉諮萇ぞ咚庥齙木車?。股票期貨和期權在19世紀就在交易所出現過,但是1929年?;徒酉呂吹拇笙秈踔匭碌閎劑巳嗣嵌匝萇肥諧∩賢痘牡卸鄖樾?,認為投機就是對價格變化的賭博。甚至到了20世紀60年代后期,市場監管機構,如證券交易委員會(美國證券交易委員會(SEC),它就是20世紀20年代衍生品過度和濫用的直接產物)仍對金融類衍生品交易表示懷疑。

對衍生品交易所來說,最大的吸引點是股指期貨合約,如以道瓊斯工業平均指數為標的的合約。但是在20世紀早期的美國對如何從道德上區分賭博性和合法性期貨交易的不同在法律上仍存爭議。在1905年,最高法院規定,期貨合約僅當使用實物交割情況下才是合法的,如谷物期貨。因為指數是抽象的,除非現金交割,否則它將無法使用指數進行直接交割。在1968年,蘇利文和CBOT的兩個領導者咨詢了證券專業律師米爾頓科恩關于道瓊斯指數期貨的可行性。而科恩認為這有悖于伊利諾州的法律(Illnoislaw),建議還是不要進行嘗試為好。

3、期權遭受大蕭條記憶的創傷

既然金融期貨受阻而不能再繼續進行下去,CBOT的證券特別委員會開始關注期權。期權的合法性在于具有一個可交割的標的資產——股票證券,并且這在紐約已經存在一個小型自組織市?。ㄋ淙徊皇怯兇櫓慕灰姿?。然而期權依然存在理念接受上的問題:利用一個適度的資金(期權通常比標的股票價值便宜得多),投機者就可以在價格上漲時通過購買看漲期權,或者價格下跌時通過購買看跌期權從而獲得巨大收益。自20世紀60年代末期CBOT官方就開始與SEC針對期權交易思想進行溝通,但他們還是遇到了本能的反對,因為SEC1920年代期權在?;械?span lang="EN-US">“失職行為仍記憶猶新。例如,一個SEC的官員告知蘇利文,從來沒有見過一個被操控的市場是跟期權沒有關系的。當CBOT邀請SEC主席曼紐爾科恩和他的某個要員參加一次民主黨俱樂部會議時,CBOT的威爾遜和蘇利文與他們進行了會談。SEC的官員透露關于推出期權的提案具有絕對難以逾越的障礙,并且建議CBOT“不應該再浪費精力來推動它。那個官員甚至把期權比作大麻和沙利度胺。

(二)沖破黎明的戰爭

改變這種對期權持有反對意見的戰爭武器是經濟學、金融學理論的發展。20世紀60年代,價格數據、計算機數據分析能力和一些關鍵概念的創新同時涌現。例如,經濟學家認為股價變動是隨機游走的,以及美國的股票市場是有效的。隨著這方面文獻的不斷增加,人們越來越多地關注期權和其它相關衍生品的定價。其中的重要貢獻者是普林斯頓大學的經濟學家BurtonMalkielRichardQuandt,認為把期權作為證券市場的害群之馬’”是不恰當的。雖然紐約的小型自組織市場的期權交易市場是相對低效的,但是期權的使用對于大部分投資者而言都是具有價值的和完全理性的策略。

1、CBOE的戰爭

據說,雜志《機構投資者》中有關期權的經濟分析吸引了CBOT一個重要谷物交易商會員EdmundO’Connor的注意力。期權被大家所渴望,但是它只在一些特別情形下才能進行交易,人們懷疑CBOT是否能夠提供這種場所,即交易所需要低成本地將其標準化,同時在一個繁忙、有效的場所交易。為了幫助探索和建立這個想法的合法性,CBOT聘請了為農業部研究谷物期貨市場的咨詢公司RobertR.NathanAssociates。咨詢公司向Malkiel,Quandt和其同事WilliamBaumol索要了一份關于期權交易所對公共利益影響的報告。三位專家認為投資者可以通過在原來的組合中加入期權從而獲得不同的收益,這樣將豐富投資者的投資策略。正如打著傘的行人有優勢一樣,投資者擁有越多可使用的策略,就可以更好地降低其損失。

Nathan公司的報告有可能會促使期權交易所的提案獲得米爾頓科恩的支持,他也是期權是否能夠推出的最關鍵人物。米爾頓科恩原本并不對提案抱有任何期待,但是報告對期權提供了足夠的合法性,以致于他不得不同意成為CBOT的特別顧問,并且帶領CBOTSEC進行協商??貧髟?span lang="EN-US">SEC的重要官員,同時也是美國出色的證券領域律師,沒人比他更適合向SEC提出議案并獲得回應。兩年后,記錄已經堆成了一疊4英尺高的文件,可始終沒有得到允許推出期權的批準。幸運的是,尼克松競選總統成功改變了華盛頓的氣氛。1971年,尼克松任命風險投資和稅收律師WilliamCaseySEC主席。Casey非常器重科恩,試圖說服他放棄個人事業專職成為Casey私人專家??貧髟己?span lang="EN-US">Casey并提交了關于成立期權交易所的提案。Casey很容易就被說服了,她說道,告訴我,如果開始著手,你需要從SEC獲得什么批準。

2、CME的戰爭

CBOE為期權奮力而戰的同時,CME也在為金融期貨苦于奔波。它的領導者梅拉梅德向Friedman提供了5000美元資金支持他完成外匯期貨交易優點分析報告,這份報告比Baumol、MalkielQuandt的關于期權分析對金融衍生品合法性的分析報告更為關鍵。當被問到為什么花如此大的精力致力于這種集體項目時,梅拉梅德引用了他父親的一句話,(我要)全身心地投身于有益全社會的工作。他說道我的父親灌輸給我的思想是,你要通過自己提出的一種想法、或者某一個行動、或者是通過建立一個超越死亡的制度來獲得不朽(摘自梅拉梅德采訪錄)。同樣奮斗不止的Eisen也回憶道,我們甚至從來沒有為那些用于籌建CBOE的資金索要過報酬。”“‘你對你的組織有所虧欠這是我們被反復灌輸的思想的一部分。我們感到自己對于這個交易所有責任,我們正是用上述觀念指導下履行我們的責任。(摘自Eisen采訪錄)。

正是這些經濟學家形成了緊密的宣傳網絡,才沖破了期權的黎明:在CBOE,這張網從Baumol,MalkielQuandt,到EdmundO’ConnorNathanAssociates,再到MiltonSECWilliamCasey,最后是尼克松政府;而在CME,網絡是從Friedman,到GeorgeShultz(芝加哥經濟學家,后成為尼克松政府的財政秘書)和經濟學家ArthurBurns(美聯儲主席),以及其它主要參與者。之所以對這些經濟學家的說服宣傳能獲得成果,MackenzieMillo認為這與尼克松政府執政理念是分不開的。尼克松總統上臺后,他極力想擺脫羅斯福時代的束縛,重新塑造經濟增長活力。從這些分析可以看到,場內期權是齊聚了天時、人和優勢下誕生的,它是歷史的必然產物。

 

二、場內期權的曲折發展

盡管CME的貨幣期貨在1972年開始上市交易,CBOE的期權在1973年鳴鑼開張,但它們的發展注定是曲折的。在發展之初,如何保證其流動性,如何徹底改變人們對金融類衍生品的理解,如何熟悉其交易機制?這一系列問題困擾著交易所。

(一)市場參與者的和諧為場內期權初期生存提供了營養

為了拯救這些新生物,據梅拉梅德回憶道:我變成了一個獨裁迷,逼迫、哄騙、警告,要求我們的交易員交易貨幣期貨。我(向他們)祈求道,我們需要流動性。在大多數情況下,每個人都伸出了援助之手,交易所回饋了我的請求。畢竟這些都是我的手下(梅拉梅德和Tamarkin,1996)。“‘所有這些人都被我集合在一起。交易員們展示著他們自己時間戳上的交易賬單,證明他們每天都會應要求在初期的金融市場做15分鐘交易。他們會以沒有做到這個最小值而感到羞愧。(摘自梅拉梅德訪談錄)。

CBOE的期權市場也是一樣呈現出無比和諧的場面,交易員之間、做市場之間相互信任、友善,互相監督。大家似乎都不約而同地為場內期權發展貢獻自己的力量。也正是這種氣氛驅趕了市場的過度投機和非法交易,使得市場沒有出現因市場混亂而夭折的不幸,并且靠著大家的熱情,市場維持著基本的流動性。

(二)B-S-M公式為場內期權提供導航

場內期權產生的當年,BlackScholes(1973)Morton(1973)發表了他們的期權定價理論。B-S-M公式對消除大家對期權的誤解是功不可沒的,它重新塑造了期權在人們心目中的形象和地位。Rissman在采訪中對此的評價是:

“Black-Scholes理論(下面簡稱BS理論)促使了交易所的繁榮......它給出了對沖和有效定價全部概念的合規性,這些概念在60年代晚期和70年代早期曾被認為是賭博性質的。但現在這些看法被改變了,這主要歸功于BS理論。期權不是投機或賭博,它是有效科學的定價。SEC非常迅速地轉變了觀點,認為期權是證券市場上非常有用的機制。據我判斷,這正是受BS理論的影響。自此以后,我再也沒有聽說過將賭博與期權聯系起來。

這些觀念的轉變主要歸功于B-S-M公式的核心思想——無套利定價,以及它所推出來的公式:明確簡單、輸入參數少,本身復雜的期權在此公式下顯得既科學而又不失實踐性。

但事實上,在場內期權交易的最開始階段,B-S-M公式并不準確。Scholes的學生DanGalai利用“如果不按照理論公式進行的話,會存在超額利潤”的思想檢驗了B-S-M定價理論,CBOE前七個月的交易數據顯示,市場顯著存在超額利潤(Galai,1977),這些利潤大于BlackScholes原始檢驗值。B-S-M公式不僅不能擬合實際數據,它還受到交易員的抵制。據Hull回憶道:

在芝加哥,到處充斥著大男子主義氣氛。如果誰使用BS公式計算的價格表單,他將會被嘲笑,以及會收到滾出交易池的恐嚇,并被叮囑道,你不是男人。他們會搜走你的表單,扔到地上,然后說,要男人點,交易要像個男人,......你不應該在這,你不是交易員。你將無法和他們進行交易。

現在來看,B-S-M公式對初期CBOE數據的檢驗偏差與其市場本身特征有關。首先,CBOE1973年只推出了看漲期權,在市場是熊市時,過高執行價格的期權永遠都不會執行,因為標的價格常常低于執行價格。如此一來,可以通過賣出這些看漲期權而獲利,并且不需要任何理論的支撐或進行對沖交易。在當時一些交易員口中流傳著這樣一句俗語:賣出280,天天開小奔,“280”是指執行價格為280美元的IBM看漲期權。甚至對那些執行概率很高的看漲期權來說,理論定價似乎也沒有必要(Doherty的采訪)。據交易員們回憶,他們常常使用的定價工具是所謂的大拇指法則,即對于執行價格等于目前標的價格的期權,90天的看漲期權價格是股票價格的10%。

其次,初期的CBOE市場是非有效的,不滿足B-S-M公式的基本假設。在此環境下,甚至那些相信理論公式的人也不會使用它。在實踐中,市場非有效性往往會導致理論定價不足,也就是說實際期權價格高于理論價格,這種不一致性還會隨著市場狀態的改變而變化,所以偏誤并不是一致的,導致人們無法使用理論價格指導交易。

最后,期權定價公式所需的基礎設施不到位。計算期權公式需要首先對價格取對數,然后估計正態分布的參數值。這在分秒必爭的交易中是不可能實現的。如果要使用模型定價,必須有計算機的幫助,可這在當時是不可能實現的。盡管BlackSchloes編寫了相關程序,可是輸入參數和打印結果也得花費很多時間,這阻止了計算機的普及,同時也阻礙了大家對期權理論公式的使用。

值得慶幸的是,隨著技術進步,市場的完善,使得B-S-M公式的應用阻礙也減少了。 CBOE1975年開始推廣電子化報價平臺,使價格信息的傳播更加及時,并且于1976年又推出了看跌期權。在整個70年代后期到80年代中期,B-S-M公式的利用和精確性達到了空前的高度。也正是在此期間,場內期權的實際發展進入了繁榮期,相關的金融經濟學也獲得了里程碑式的突破,實踐與理論交錯促進,帶來了全球衍生品市場的繁榮。

(三)1987“黑色星期一帶來的轉折

場內期權的繁榮發展在1987年因股票市場?;卸?。尤其是1987年的1019日星期一,美國股市遭受了歷史上跌幅最大的一天。在當天,標準普爾500指數下降了20%,芝加哥商業交易所兩月到期的標準普爾500指數期貨下跌了29%。在對數正態模型下,這個下降是-27個標準差事件,其概率為10-160。這種極端事件在19891013日再次上演了,當天標準普爾500指數再下降6%,它為-5個標準差的事件。極端事件的發生徹底改變了人們的思維模式,人們開始認為世界已不再是安全的了。

自此以后,人們對市場崩潰不再認為不可能,期權的定價方式也發生了變化:低執行價格的看跌期權往往比B-S-M公式的價格要高。其直接影響是:期權的隱含波動與執行價格的關系不再是不變的了,而是會發生各種形狀的彎曲。市場交易者也不再去討論模型定出的價格,轉而關心隱含波動率和彎曲,這兩個參數甚至成了交易者的決策依據和報價單位。例如當一個交易員從一個市場轉到另外一個市場時,首先需要了解的是彎曲形狀是什么樣的,然后直接以隱含波動報出自己的價格。這從另外一個方面反映出B-S-M公式仍然統治著世界,為世界提供了一個。

1987年股災還帶來了交易所對期權保證金計算方法的改變。CME推出了SPAN保證金系統,CBOE的清算子公司OCC改進了1986年推出的TIMS保證金系統。這些保證金系統都是基于期權價格的風險變化計算保證金,以反映市場風險變化對投資者履約能力的沖擊,確保期權市場的安全穩定。值得注意的是保證金計算也涉及到B-S-M公式的應用,它們以此計算最大期望損失作為保證金收取依據。在最近幾年,為應對市場的變化,保證金系統也經歷了多次調整,最終保障了場內期權市場在經歷大的極端事件中沒有崩盤,反而為市場提供了護航。

 

三、場內期權的現狀

今天,場內期權已經在全球范圍內發展成為了重要的風險管理工具,是衍生品市場中的關鍵組成部分。許多國家和地區都上市了各種期權品種,包括美國、歐洲等發達市場,以及亞洲、拉美等新興市場都有期權產品交易。當然這些后來的交易所在某種程度上都繼承了CBOE的文化結構和市場運作理念。

目前,全球期權規模逐年遞增(見圖1),在2000年超越期貨持倉量,成為非常重要的基礎衍生品。

不僅如此,隨著理論發展和技術進步,期權產品的創新也層出不窮,目前常見的期權產品種類有:

指數期權:這類期權是基于許多不同種類的市場指數為標的的期權。包括廣泛認同的以市場波動率測度構建的VIX指數、各種股票指數(如標普500、道瓊斯工業平均指數、KOSPI200指數等)、商品指數(如各種能源、農產品指數等);

股票期權:這主要是以優質上市公司的普通股為標的的期權;

ETP期權:它的標的主要是以ETFETN為主;

利率期權它主要以利率或其期貨為標的,如CME的美國國債期權、歐洲美元期權、30天聯邦基金利率期權;

貨幣期權:它主要以各種匯率為標的的期權;

其他期權:如靈和(FLEX)期權、LEAPS期權。

2013年,全球三大類期權的持倉量比重(如圖2),其中:利率類期權占比達到了86.07%,居于絕對的地位;最小的是貨幣類期權,連1%都還不到。

2013年,從區域來看,期權的交易重地是北美洲、歐洲,兩地區持倉量合計占比達到了95%(見圖3)。它們不僅是交易最活躍的地區,也是期權品種創新的先鋒。當然,最近幾年,亞洲等新興市場開始崛起,如韓國的KOPSI200指數期權和印度的Nifty指數期權,其交易量在全球排名都非??殼?。

 

 

四、經驗與啟示

前面我們回顧了美國場內期權的誕生與發展歷史,它也是世界場內期權的誕生歷程。從分析可以看到,場內期權是多方力量共同作用的結果。我國作為新興市場,目前還沒有場內期權交易,歷史上也沒有過期權交易,而現在希望盡快推出期權產品,面對這個機會,各家交易所正積極籌備規劃,市場投資者對此也是熱情高漲。下面我們將以美國場內期權成長的經驗為我國期權推出的籌備工作提出以下幾點建議:

(一)積極論證期權的經濟功能,打消政府監管機構的疑慮,為期權交易正。

從美國期權誕生前的20世紀60年代末、70年代初交易所所面臨的困難來看,主要阻力來自于政府監管機構認為:期權交易會存在大量投機,無異于賭博行為。但交易所并沒有因此而放棄,而是邀請或資助了多位著名經濟學家去證明期權的合規性。通過反復地與政府監管機構溝通,期權交易才最終塵埃落定。當然,這也離不開當時政府改革的決心,尼克松政府極力想改變羅斯福經濟體制的束縛。反觀我國市場,當前面臨同樣問題,政府監管機構對此仍心存疑慮。但幸運的是我國大背景與美國當時一樣,現在我國政府大力主張金融改革,政府監管機構本身也在積極推動市場建設。另外,國外發達市場多年的經驗為我國期權市場發展降低了成本。目前,我國政府監管機構可能擔心的重點不再是合規性,可能是期權交易的風險管理制度建設和它與實體經濟的聯系。因此,我國交易所和市場的各方力量應該在此方面多邀請專家進行論證。

(二)以投資者教育為推手,全面塑造市場的期權投資文化。

在美國場內期權推出初期,應該說,投資者表現并非經濟學理性,將B-S-M公式丟棄一邊,交易之間靠人際關系交易。但是正是后者保證了市場初期沒有存在過度投機。交易所在改善交易環境等基礎設施上花費了很大力氣,如投資建設電子交易平臺;邀請經濟學家來交易所介紹理論定價,這相當于進行投資者教育,促使他們回歸理性,最終這些努力沒有白費,極大地促進了期權市場的繁榮發展。我國多年的期貨交易經驗為期權交易提供了先天優勢,投資者熟悉了杠桿交易,投資者之間的關系網絡已初步建立。當然對于更高風險的期權交易來說,還遠遠不夠。另外,在發達市場上,期權理論定價公式也不再是直接當作定價工具,而只是使用它得到一些市場信息指標作為投資決策使用。因此,我國需要加緊投資者的教育,使投資者盡快熟悉和掌握這種投資文化和策略。

(三)加快期權市場的基礎設施建設,為抵御極端風險做好防備。

美國場內期權之所以挺過了87年股災、90年代中后期的各種?;?、2008年的金融?;?,是因為它們具有各種各樣的市場制度和保障措施,包括數據傳輸技術、交易技術和交易制度、風險管理制度和保證金制度等。尤其是保證金制度,它應用了最先進的理論技術和計算機技術,設計出了能夠最大降低投資者違約率的保證金要求,并根據市場風險變化而不斷調整。我國在這方面的準備仍然不夠,相應技術和制度處于初期階段,加之我國現貨市場的不完善,極端風險更加常見,因此,我國交易所需要加大這方面的研究和投入。

 

 

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